作者：Sogear
9月5日晚间，亿华通（688339.SH；02402.HK）发布公告宣布，终止发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，并授权管理层办理本次终止相关事宜。这标志着亿华通与旭阳集团（01907.HK）历时半年的重大资产重组计划正式搁浅。
难以抓住的“强强联合”
此番重大重组，或许从一开始就是亿华通难以抓住的“强强联合”。
“估值之争”成为双方最终走向失败的重要原因：亿华通市值最高点时，2023年的估值是旭阳集团不愿接受的，旭阳集团接受的2024年市值高点是亿华通不能接受的。
2023年，亿华通在港交所上市并敲钟，成为国内“氢能 A + H 第一股”。当时，氢能产业正值东风势如奔马，政策暖意渐浓，资本追捧炽热之际，亿华通市值一度冲到百亿的峰值。
2024 年，根据势银（TrendBank）统计数据，中国氢燃料电池装机量为 807.42 MW，占比 20.8% 的亿华通高居榜首，但市值相比于2023年却已经大幅缩水。
两年的市值高点相差两倍有余，价值分歧如此之大，又怎能谈得拢？更何况，重组双方的现状都不太乐观。
旭阳氢能2024年实现营收3.2亿元，同比下滑21%；实现净利润2313万元，同比下滑61%。
亿华通2024年实现营收3.67亿元，同比大幅下降54%；实现净亏损4.53亿元，创最大年度亏损纪录；2025年上半年实现营收7192.93万元，同比下滑53.25%；实现净利润-1.63亿元，同比下降15.51%。
控制权之争是重组失败的另一个原因。旭阳集团要求原股东让渡董事会多数席位，而亿华通创始团队拒绝交出控制权，双方对企业未来发展方向的理解存在根本性差异。
监管新规适时的补上了“最后一刀”：发行股份购买资产须同步配套融资，若股价低于发行价80%则自动失效。2025年8月起，亿华通A股股价触发80%红线，原本以定州旭阳氢能全部股权认购亿华通发行的A股股份，并配套总价约5.5亿元人民币的重组方案可行性大打折扣。
谈无可谈，一拍两散。根据相关规定，亿华通承诺自终止重组事项披露之日一个月内不再筹划重大资产重组。
“向上游延伸”战略需要背锅吗？
回看今年3月亿华通披露的重组预案，亿华通表示，重组将带动其产业发展“延链补链”，向产业链上游延伸，切入“制-储-运-加-研-用”产业端，预计旭阳氢能可为其提供具有成本优势的大规模氢气供应。
如今重组失败，亿华通的“向上游延伸”战略错了么？
2025年7月高工氢电发布的上半年榜单显示，亿华通已跌出氢燃料电池系统装机量行业前十。
亿华通表示，燃料电池行业市场需求整体下降，行业规模同比缩减。基于当前流动资金状况考量，亿华通采取审慎营销扩张策略，导致报告期间产品销售量降低。
行业数据显示，2025年上半年氢能市场出现显著下滑趋势。全国燃料电池汽车产量仅为1364辆，与去年同期相比下降47.2%；销量降至1373辆，同比下降46.8%。根据GGII提供的统计数据，上半年国内燃料电池汽车实际挂牌销售量达到1947辆，同比减少22.5%。
与此同时，当前氢燃料电池系统价格已降到2000元/kW级，但相比燃油车的发动机成本依然偏高；加氢站单站建设成本高达1500万元以上，全国加氢站密度上不去；氢气终端售价维持在35-40元/公斤，一辆重卡加氢一次的成本比柴油车高上不少，这使得商业化推广面临巨大阻力。
而旭阳氢能主营业务为高纯氢和合成氨的生产、销售，综合能源站运营以及绿氢制备、液氢储运系统的研发及产业化应用，已实现大规模、低成本、高质量和超低碳排放的高纯氢生产和经营。
旭阳氢能可提供具有成本优势的大规模氢气供应，有望降低氢燃料电池车的运营成本。同时，旭阳氢能的液氢储运技术即将落地，可有效扩大氢燃料电池车的运输半径，叠加现有的综合能源站布局和管道运输的建设规划，将促进亿华通产品的终端市场开拓。
从以上角度分析，亿华通的“向上游延伸”战略无疑是正确的，重组失败不代表“向上游延伸”战略不具备可行性。
亿华通的破局之道
重组失败后，加快应收账款回收是亿华通改善现金流的当务之急。2025年上半年，亿华通应收账款余额高达21.3亿元，是上半年营收的近30倍，其中1-2年账龄的占比达38%，5年以上账龄的达3.11亿元。
拓展应用场景同样至关重要。亿华通表示，中国燃料电池汽车应用场景已由前期单一的公交领域商业化示范应用向公交、环卫、城市物流配送、冷链运输、渣土运输、大宗货物等多场景示范应用转变，同时也在船舶、热电联供等新领域展开应用。
持续控制成本开支。亿华通的研发团队规模持续收缩，2024年研发人员数量由346人缩减至156人，2025年上半年进一步降至128人。亿华通表示，调整是应对市场环境变化和经营压力的主动策略，旨在通过优化研发项目配置来控制成本支出。
剩下的就是“尽人事、知天命”，静待市场风来。国际能源署预测，2025年中国绿氢制造设备装机容量将占全球近七成。政策层面也在持续释放利好，2025年6月，国家能源局发布《关于组织开展能源领域氢能试点工作的通知》，引导氢能先进技术装备落地应用、基础设施高水平建设。
亿华通的重组失败不是故事的终点，而是氢能产业艰难成长期的一个注脚。氢能赛道是一场马拉松，暂时的领先或落后都不足以决定最终胜负。
就在9月5日晚间，亿华通还披露了关于核心技术人员离职的公告。根据公告，核心技术人员杨绍军因个人原因与亿华通协商一致解除劳动关系，离职后不再担任亿华通任何职务。
对亿华通而言，如何在行业春天来临的那一刻仍能保持足够的能量，已成为当前最紧迫的课题。
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